面对近期白酒行业的整体调整与股指的十年新高，茅台投资者需要的是紧盯企业内在价值而非短期股价波动。
“在行业低谷时期的表现才是一家企业好不好的验金石”，这句投资格言在2025年白酒行业调整期中得到了充分验证。根据贵州茅台最新公布的半年报，2025年上半年公司实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，营业收入893.89亿元，同比增长9.10%，归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%。
在宏观经济周期和产业调整周期双重叠加的背景下，茅台酒表现出强劲韧性，而系列酒则明显承压。
01 行业双周期叠加，茅台酒彰显韧性
2025年白酒行业正经历“去金融化”特征明显的调整期，以茅台为代表的奢侈品属性正逐步让位于大众消费。春节动销数据显示，100-300元价位带的中端酒凭借宴席场景支撑实现销量企稳，而千元级高端酒商务宴请需求同比下滑约15%。
在这种环境下，茅台2025年第二季度实现营业总收入396.50亿元，同比增长7.26%，营业收入387.88亿元，同比增长7.28%，归母净利润185.55亿元，同比增长5.25%。虽然增速较往年有所放缓，但在行业内已属难得。
分产品看，2025年上半年茅台酒收入为755.90亿元，同比增长10.24%，系列酒收入为137.63亿元，同比增长4.68%。值得注意的是，第二季度公司茅台酒收入和系列酒收入分别为320.32亿元和67.40亿元，同比增速分别为+10.99%和-6.53%，系列酒首次出现负增长。
02 系列酒承压明显，渠道调整进行时
系列酒表现疲软直接反映了中高端消费市场承受的压力。从销售费用来看，上半年共产生32.6亿，同比增长24.4%，高于收入增速，主要是加大了广告宣传力度和增加了市场推广费用。
应收票据同比增长41.9%，主要是因系列酒销售而产生的银行承兑汇票。虽然增加的数额只有不到10亿，对于营收的规模来说很小，但反映的是系列酒销售的压力。
至二季度末，合同负债为55亿，相比同期减少了约45亿。这些都体现了终端消费市场的乏力以及经销商销售的压力，茅台作为厂家在加大政策力度帮助经销商渡过难关。
相比之下，茅台酒通过直销渠道稳住了价盘。2025年上半年公司注重直销渠道投入，直销/批发代理收入分别为400.10/493.34亿元，同增18.62%/2.83%，占比分比为44.78%/55.22%。
03 行业分化加剧，品牌力成试金石
白酒行业当前呈现出“冰火两重天”的市场格局。头部垄断加剧，茅台、五粮液等TOP6企业占据行业85%以上营收，净利润占比超90%，而中小酒企营收普遍下滑20%-30%，区域品牌加速出清。
一些酒企的日子并不好过。酒鬼酒上半年营收相比同期减少43%，接近腰斩，而净利润的降幅达到90%以上。洋河上半年营收同比下降35.3%，净利润同比下降45.3%，洋河二季度的营收同比下降43.6%，跌势还在扩大。
行业库存总量达240亿瓶，经销商平均库销比1:3.5（健康阈值1:1.2），次高端产品周转天数超700天。五粮液普五、国窖1573等单品批价倒挂幅度达10%-15%。
在这种行业环境下，真正强大的品牌力是让消费者非你不选的，是没有替代品的。茅台酒的价格还能坚挺，销售依然供不应求，这就是品牌的力量。
04 短期需求波动不影响长期稀缺性价值
现在白酒整体的消费量和产量都在下降，体现了喝酒群体的减少或者说少喝酒成为了一种趋势。但那能代表白酒就是夕阳产业而不值得投资吗？
少喝酒指向的是白酒”喝“的功能性属性，可茅台的关键价值不全是体现在”喝“的功能性上。最重要的是茅台给了消费者一种精神上的愉悦感，是一种身份的象征，这是只有最顶尖的品牌才能给的东西。
在物质生活越来越得到满足的今天，对情感属性的消费品需求一定会越来越多。像网络游戏、潮玩这类消费的旺盛需求就是很好的体现。
当前消费者对于高端白酒的需求量减少，并不是消费者不喜欢喝，而是由其口袋里的钱包所决定的。从长期看，企业所提供的产品是不是足够好？是不是大家都想要的？那才是最关键的。
虽然需求端的波动对于短期业绩很重要，但真正决定了企业长期赚不赚钱的是供应端的稀缺程度。企业能否提供给消费者喜爱且竞争对手满足不了的产品才是其中的关键。
05 茅台未来成长路径：量价齐升仍有空间
回顾茅台过去20多年的发展，茅台酒的收入从2001年的15.6亿，增长至2024年的1459亿，23年时间收入增长93.5倍，年化增速21.8%。从茅台酒的销量来说，从2001年的4000多吨增长至2024年的4.64万吨，销量增长约10倍，年化增长10.5%。
再从茅台酒的吨价来看，从2001年的大约34万元/吨增长至2024年的314万元/吨，提价约9.2倍，年化提价幅度10.1%。这一期间，量价对茅台收入增长的贡献平分秋色，这是茅台量价齐升最好的阶段。
站在此刻展望茅台未来的10年，茅台酒靠销量提升的这条腿不可避免的开始降速。目前茅台酒在建的茅台酒产能只有十四五技改项目的约2万吨产能，考虑工程建造需要时间，以及建成之后还需要5年的产酒时间。
假设这些产能在10年后全部释放，可得10年后产能将在现有的基础上扩张约36%，不考虑其它因素，茅台可销售量的增加数大致也为36%，年化增长将远小于前期的10%。
茅台未来的成长最重要的还是得看提价。我个人认为茅台未来十年的盈利成长路径，巴菲特投资的喜诗糖果已经为我们打好了样板。
06 估值处于低位，长期配置价值凸显
从估值角度看，截至2025年8月，贵州茅台市盈率（TTM）约为19.48倍，显著低于历史中枢30倍。多家券商研究机构给予公司“买入”或“增持”评级。
海通国际下调贵州茅台目标价至1972.0元，但仍给予增持评级；太平洋证券给予贵州茅台买入评级，目标价格为2025.00元；东方证券维持贵州茅台“买入”评级，目标价1853.36元。
茅台现在还具有高分红特征。2024年分红总额346.7亿元（分红率40.2%），加上期中分红共647亿，分红率达75%。截至2025年4月底，公司累计斥资30.39亿元实施股份回购，彰显管理层对企业内在价值的坚定信心。
白酒行业目前呈现“低估值、低预期、低持仓、高分红”的特点，洋河股份、泸州老窖、五粮液、古井贡酒等酒企股息率已经达到4%以上相对较高水平，贵州茅台股息率也达到3.55%的较高水平。
茅台未来十年的盈利成长路径，巴菲特投资的喜诗糖果已经为我们打好了样板。
从1972年到1984年，喜诗糖果收入增长了4.3倍，其中提价贡献了3倍，销量贡献1.46倍。到1999年时，喜诗糖果的净利润相比1984年又增长了3.4倍，15年年化增速达8.5%。
茅台酒的吨价从2015年的159万元上升至2024年的314万元，9年提价1.97倍，年化提价7.8%。保守假设茅台未来十年的年化提价能到7%，10年后茅台酒的吨价大约能提价2倍，再算上销量增加的1.36倍，预估茅台酒的收入和利润都提升2.7倍。
即使按照当前20倍市盈率计算，茅台市值还能在十年间成长2.7倍，年化10.4%。相比一些行业不确定的高成长，正如巴菲特所说的：“我们宁愿要确定性的好结果，也不要有可能的伟大”。
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