绘图：杨佳
贵州茅台交出今年上半年成绩单。在上半年行业普遍面临压力的市场环境下，贵州茅台业绩乍看仍相对稳健，但市场供需格局已发生显著变化。
●南方日报记者 黄晓韵
营收增速降至个位数
贵州茅台发布2025年半年报，上半年公司实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；实现归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%。
具体来看，“千亿元级”大单品茅台酒上半年实现营收755.90亿元，同比增长10.24%；系列酒上半年实现营收137.63亿元，同比增长4.69%。茅台酒增速显著高于系列酒增速。
分渠道看，上半年直销渠道贡献营收400.10亿元，同比增长18.63%；批发代理渠道贡献营收493.43亿元，同比增长2.83%。备受关注的“i茅台”直营平台上半年贡献营收107.60亿元，同比增长4.98%。
产量方面，2025年上半年，茅台酒基酒产量约为4.37万吨，同比增长11.76%；系列酒基酒产量约为2.96万吨，同比增长30.40%。截至上半年末，贵州茅台账上现金为516.45亿元，较上年期末下降12.90%，占总资产比例为17.67%。
海外市场收入28.9亿元。同比增长31.29%，占总营收3.1%。一季度收入11.19亿，同比增37.5%，占总营收仅2.2%。茅台此前推出“走进希腊”等五国文化新品，被视为国际化战略的关键动作。海外业务虽增速迅猛，但在集团总营收中占比仍不高。
贵州茅台合同负债和经营现金流都出现大幅下滑。合同负债素有白酒行业“蓄水池”之称，一定程度上反映了经销商对白酒市场的预期。酒企的合同负债越多，说明渠道打款拿货的积极性越高。不过亦有解读称，贵州茅台合同负债金额出现大幅下滑，主要原因可能是贵州茅台主动控速，放松渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。
2025年，贵州茅台定下了营业总收入较上年度增长9%左右的目标。从半年报披露的营业总收入增速来看，略超目标。不过记者梳理集团财报发现，贵州茅台上半年业绩增速已显著下降。2016年后贵州茅台一直保持营收、净利润的双位数增长。这意味着，近十年内贵州茅台营收增速首次降至个位数。
纪念酒瞄准“情绪消费”
增速到达极限。飞天茅台市场价探底之际，集团推出超高端新品寻找潜在增量。
8月8日，贵州茅台酒（五星商标上市70周年纪念）新品上市。该茅台酒新品定价7000元/瓶，限量25568瓶，每一瓶均印有专属身份编码（19540501—20240430）。
官方称，每瓶酒绑定一个历史日期，打造“一日一瓶”的稀缺概念，直击收藏者“生日编码”“纪念日”情感需求。
新品上市5天后，市场价格再次失控。有趣的是，这次呈现出冰火两重天局面：普通编号的无人问津，溢价500元转让。若包含特殊数字和吉利日期的，报价甚至超10万元。
这款产品能提振茅台业绩吗？粗略估算，该产品上市后为茅台带来的收入达到1.79亿元。若参照2024年茅台营收进行粗略计算，该新品为茅台带来的营收贡献0.1%，并不能贡献可观营收。不过，该产品能提供极高的“情绪消费”，瞄准了茅台集团重点发力的超高净值人群。
茅台频频在产品上做文章，上半年茅台也把目光瞄准了旗下千亿、百亿营销额单品，对包装规格“动刀”。6月，飞天53度1000ml装茅台酒正式上线“i茅台”APP；3月，茅台1935酒宣布新增规格产品1.935L。大容量装或可抢占商务宴请、礼赠之外的更多消费场景。
近期，有消息称茅台将新增53度500ml飞天茅台酒（1×4）整箱规格，即每箱四瓶茅台酒，而目前在售整箱飞天茅台以6瓶装与12瓶为主。据了解，贵州茅台曾在2023年四季度低调上线1×4规格，但最初只针对精品茅台、珍品茅台等高溢价非标品。
此外，有经销商表示，茅台也将取消12瓶装飞天茅台的投放。这意味着，未来500ml飞天茅台酒整箱产品主要规格为每箱6瓶和每箱4瓶。
这不仅仅是简单的产品规格调整，还意味着茅台进入了新的周期。要知道，飞天茅台12瓶装箱规格，是品牌在数年前茅台酒市场热度高涨、供需失衡时推出的新包装规格。
彼时，飞天茅台节节高，为能实现对酒价的调控。茅台同步实施“拆箱令”，希望调整市场价格体系。在目前市场需求不振的情况下，茅台则反其道而行之。
行业拐点还有吗
贵州茅台是A股市场首家发布半年报的白酒企业。此前，多家A股白酒上市公司发布2025上半年业绩预告，企业营收和净利润下滑已成为普遍趋势，仅有贵州茅台披露了相对利好的消息。
从去年开始，白酒行业面临价格、库存、动销等方面的困境，消费者对酒的消费也逐步趋于理性，今年5月“禁酒令”出台，给市场带来一定“恐慌情绪”，部分商务接待场景减少对茅台酒在内的高端白酒带来不利影响。
现阶段，去库存和控制渠道价格倒挂成了酒企的重要课题。为对冲影响，茅台从去年下半年以来，发力寻找新的消费客群。面对消费代际更迭与宏观经济波动，茅台开展了一系列市场转型举措，包括场景转型、客群转型、服务转型等，以精准开拓新客群。这也带来了销售费用的快速攀升，同比增长24%至32.6亿元，主要是期内广告宣传及市场费用增加。
贵州茅台在财报中称，当前，白酒行业正处于宏观经济周期与产业调整周期的双重叠加时期，未来发展虽面临不少挑战与压力，但有利因素强于不利因素，总体发展态势依然向好。
今年上半年，飞天茅台批价的波动引发关注。年初以来，散瓶飞天茅台批价在2320元左右，批价一直震荡下行，目前已经下行至1800元左右。
如此看来，茅台也未能独善其身。飞天茅台的调整期还要持续多久？回答这个问题需要先回答：行业拐点在何方？
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